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　　起原：成本深潜号

　　作家 | 徐行

　　剪辑 | 袁畅

　　最近一周黄金、白银等贵金属价钱投入历史级波动，贵金属行情是否落幕？此时是“倒车接东谈主”如故顶部挣扎？该如何分析大类钞票的发扬逻辑？

　　2月3日，中金公司首席外洋策略分析师刘刚在一个局势以“当黄金特出5500”为主题，共享了对最近黄金等贵金属急涨、暴跌的剧烈震憾的主见。

　　这一关键时候的实时刻析，诱导了大都关注。

　　基于“可资鉴戒”的角度，咱们给予实录（演讲以第一东谈主称，略有改削）。

　　金句：

　　1、黄金价钱在冲破5500以后出现了昭着回调，从效果上看这仅仅惟恐，但这种效果自己有迫切意旨。

　　2、自上个世纪80年代以来，黄金价钱从未出现过一个月内高潮25%，或一天跌幅特出10个百分点的情形，最近的商场发扬是前所未见的。

　　3、变成金价暴涨的原因之一，是黄金早已超越传统基本面订价。传统模子以执行利率当作捏有黄金的契机成本和时间成本，以通胀当作黄金起义风险的价值起原，若按此类模子订价，黄金根底不应涨到这样高。

　　4、判断是否出现流动性危险有一个特地简洁的想法：看好意思元指数，只消出现全球性流动性危险，好意思元频频会大幅走强。当今昭着不是这个情况。

　　5、这轮黄金的鼎新最主要的催化剂，是好意思联储新主席候选东谈主的提名。商场惦记的不是候选东谈主建议的战术自己，而是好意思联储战术想路潜在的“变数”。

　　6、布雷顿丛林体系解体后，全球基本形成以好意思元为锚、好意思元挂钩好意思债、以好意思债为基础的体系。好意思元用好意思债替代黄金的拘谨，形成好意思元轮回，使好意思国成为独逐一个发债、赤字不太受处分的国度。

　　7、5500的涉及，意味着咱们初次来到（动摇）好意思元大轮回与好意思元霸权的节点。5500既是新领域、新规律的起始，也可能是挑战旧规律的“天花板”。

　　8、A股近期高潮逻辑的底层即是一句话，多余流动性追赶被认同的“稀缺陈诉钞票”。每个阶段商场认同的“稀缺钞票”不同，于是形成轮动。

　　01

　　黄金冲破“5500”后的鼎新意味了什么？

　　黄金等贵金属在畴昔一周多时间里出现急涨、暴跌的剧烈震憾。今天咱们聚焦最近一段时间环球都比较心情的问题：

　　这样的震憾背后到底反馈了什么宏不雅趋势？逻辑运行是什么？

　　咱们一直在计议“当黄金特出5500”，那么“5500好意思元/盎司”这一关隘到底意味着什么？它似乎看起来比较“神奇”的关隘。

　　咱们认为，黄金价钱在冲破5500以后出现了昭着回调，从效果上看这仅仅惟恐，但这种价钱自己有迫切意旨。

　　跟着贵金属巨幅震憾，有色板块乃至股票商场也出现了悠扬。比如昨天韩国盘中一度出现熔断；全球股票商场都出现了悠扬，甚而有投资者惦记是否会触发全球性流动性危险，会不会因为流动性出问题，导致更进一步的“多杀多”？这些都是短期商场特地心情的问题。

　　是以今天我作念一个陈诉：咱们不仅聚焦在黄金自己（黄金走势虽然也很迫切），更要透过黄金背后的逻辑，望望好意思股、A股、港股至少这三地商场的宏不雅逻辑是否出现昭着变化。这是今天陈诉的重心内容。

　　02

　　发生了什么？

　　我的论说标题是，《当黄金特出5500——新旧规律的分水岭？》。在计议分水岭之前，咱们先看下近期商场与钞票发扬。

　　这两天赋产发扬，第一部分主要与“好意思联储新主席的任命”以及所谓“黄金的沃尔克时刻”谋划。简洁看商场发扬：开年短短一个月内，黄金已创下多项记载，这是畴昔几十年未见的情形。

　　自80年代以来，黄金价钱从未出现过一个月内高潮25%，或一天跌幅特出10个百分点的情形，（最近的商场发扬）是前所未见的。

　　过后复盘看，黄金商场出现了波动率极高、情谊亢奋等信号。但其时如果仅仅跌两到三个百分点，多数投资者可能会认为仅仅正常回调。（商场情谊可能认为）一朝减仓，未必能用相同价钱买回。

　　是以，复盘是一趟事，在阿谁时点左证迹象作念决议是另一趟事。在这种“急涨与暴跌交汇”的震憾下，任何点位测算都显得煞白无力。

　　03

　　黄金为何出现大幅鼎新？

　　变成这少量的原因主要有三条：

　　第一，金价早已超越传统基本面订价。传统模子以执行利率当作捏有黄金的契机成本和时间成本，以通胀当作黄金起义风险的价值起原。若按模子订价，黄金根底不应涨到这样高。

　　第二，地缘与货币成分影响更大。谋划叙事很强、短期设计空间大，但很难给出明确的终了时间：到底一个月终了如故五年终了，没东谈主说得清。

　　第三，快速高潮一定有资金与情谊运行，甚而包含部分杠杆资金。因此给点位时很难同期兼顾时间与标的。

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　　例如来说，咱们客岁（2025年，下同）11月发表年度瞻望——扈从信用推广的标的的论说，基于黄金与好意思债两类钞票“鸿沟打平”的反推，推导出黄金价钱会达到5500好意思元/盎司。论说空口无凭写得很了了，但其时完全不可能意象三个月内就终了。

　　04

　　不是每一次下落都会导致流动性危险

　　针对环球心情的流动性风险问题，商场一看到“都在跌”，最容易瞎猜度流动性风险甚而熔断。

　　但并不是每一次下落都会导致流动性危险。

　　判断是否出现流动性危险有一个特地简洁的想法：看好意思元指数。只消出现全球性流动性危险，好意思元频频会大幅走强。此时好意思元走强时常不是因为看好好意思元，而是因为商场缺现款、好意思元是主要现款钞票。

　　但放胆面前并未出现这种情形：

　　银行间利率也未昭着上升。客岁底好意思国因政府关门与缩表导致“钱荒”，回购利率一度到14%；当今只消3%。这很难阐明是钱荒导致的，更难说仍是出现流动性危险。虽然，若价钱不绝大跌30%–50%，激励平仓盘，风险可能会显赫上升。

　　05

　　仅仅补足前期薄情的逻辑

　　这次鼎新最主要的催化剂，是好意思联储新主席候选东谈主的提名。这影响了商场预期，直宣战发贵金属大幅回调。

　　但（不得不说），这轮回调也与黄金、白银此前涨幅过大、情谊过于亢奋谋划。简洁对比，隔夜好意思股仍高潮，好意思债利率未大幅飙升、未冲到4.5%以上，好意思元也莫得显赫大涨。这阐明好意思联储的提名有影响，但未必像商场联想的那么大。之是以对贵金属影响更大，也因为其前期涨得太多。

　　咱们归来了这位提名东谈主的中枢不雅点，关键词是“降息、缩表”，以及“AI有用普及作事分娩率、有助于降通胀，因此通胀不是大问题”。在降息与通胀担忧上偏鸽；唯独让商场认为偏“鹰“的是“缩表”。

　　所谓“鹰”，也取决于和谁比：与赛特、沃勒、里德比拟，沃什在缩表上更鹰；但与鲍威尔比拟仍偏鸽。鲍威尔的倾向是“不降息”，客岁12月议息会议措辞修改已默示这少量。

　　因此，商场惦记的不是“缩表自己”，而是“战术想路变化”。其影响的主要旅途是：长端好意思国国债上，不行再简洁按“降息—长端下行”的逻辑往复，因为缩表预期会使好意思债长端的下行被打扣头（期限溢价抬升、弧线更笔陡）。

　　同期，好意思元取得一定相沿。黄金被边缘影响一部分遥远叙事，但不是趋势透顶逆转，仅仅补充了此前薄情的缩表的逻辑。

　　这也阐明了近期钞票发扬：好意思元暂时稳住，长端下不去，黄金因前期涨多波动更大。等商场巩固推演，会发现缩表这条路很难走通；更可能先看到降息，而降息向长端传导会被“缩表之剑”部分对消。

　　06

　　5500是黄金与好意思债初次“势均力敌”

　　回到主题：5500到底是什么？天花板如故分水岭？

　　咱们客岁11月测算5500的圭臬很简洁：假定黄金总鸿沟与好意思债存量总鸿沟相当，反推所需金价。

　　黄金总存量可估算；好意思债概况38–39万亿好意思元，约为好意思国GDP（31万亿）的120%。据此反推，金价约5500好意思元/盎司。

　　含义是，黄金与好意思债在总鸿沟上“势均力敌”，不错掰手腕，这是80年代以来初次。它代表这个宇宙出现两套势均力敌的信用派生体系。

　　布雷顿丛林体系解体后，全球基本形成以好意思元为锚、好意思元挂钩好意思债、以好意思债为基础的体系。好意思元用好意思债替代黄金的拘谨，形成好意思元轮回，使好意思国成为独逐一个发债、赤字不太受处分的国度。

　　这即是好意思元大轮回与好意思元霸权。5500的涉及，意味着咱们初次来到（动摇这一姿首）的节点。

　　若黄金鸿沟有余大，它就能为部分摊心好意思国将储备钞票刀兵化、或惦记好意思元体系不安全的经济体提供另一种“信用背书”。从这个角度阐明，有些地区建议“基于黄金的代币化”和“2000吨离岸仓储”很合理。

　　因此，5500既是新领域、新规律的起始，也可能是挑战旧规律的“天花板”。

　　旧规律不可能放任被取代：一朝好意思元体系被替代，好意思国金融轮回基石被轻易，好意思债债务可捏续性与好意思元轮回都将受冲击。因此在这一位置会出现昭着不服甚而热烈博弈。

　　07

　　黄金订价已脱离“传统订价模子”

　　再往上，黄金的高潮空间，取决于黄金能“替代”若干储备钞票，是25%、50%如故100%？

　　这很难测算。因为咱们投入穷乏历史造就，且至少是40年未见的领域。

　　要恢复上述问题，必须先看黄金高潮真的能源，几个常见阐明如下：

　　一是黄金订价受好意思元影响。但好意思元对黄金的影响，谋划性没以前那么清雅，不像70年代，好意思元简直是黄金的独一决定成分。

　　二是传统订价模子中，黄金被执行利率/通胀影响。但这个模子畴昔两年昭着失效，用执行利率模子根底推导不出现时金价，因此这个模子一定不是中枢阐明。

　　三是地缘风险对黄金有一定作用，但这两年一个特殊点是风险起原“适值来自好意思国”。畴昔避险时好意思元会涨、好意思元自己也具有避险钞票属性；但当风险来自好意思国，好意思元避险属性反而弱化。

　　四是资金成分助推黄金走势。这既是效果亦然原因，尤其短期快速高潮。主权机构、货币当局与往常投资者（ETF流入）共同鼓动金价。

　　好意思债基本面也有问题。付息压力大、惦记偿付可捏续性；畴昔两年短端利率降了不少，但长端平均利率下不去，捏有好意思债收益有限，而黄金捏续高潮，甚而总鸿沟特出好意思债。投资者会辩论边缘上用黄金替代一部分好意思债。

　　但概括来看，“脱离基本面模子”的执行是：因为对好意思国的不信任，激励了对好意思元信用的局部替代。

　　08

　　列国对黄金和好意思元的作风呈现“二元割裂”

　　强调“局部”，因为面前全球列国对黄金的作风，呈现奴颜媚骨的二元割裂：一拨东谈主在买黄金、抛好意思债；另一拨东谈主仍在买好意思债，捏仓创历史新高——直到客岁底依然如斯。

　　客岁四季度好意思债利率并未大幅下行，阐明好意思债并非大幅走强，但仍有东谈主捏续增捏。

　　原因很简洁。处在好意思元体系内，好意思债体量38万亿，替代品很少；好意思元体系下信用派生、买卖结算相聚便利。另一拨东谈主因为惦记储备钞票刀兵化或体系安全问题，作念出衡量遴选。因此形成二元化割裂。

　　即便2025年4月“平等关税”一度导致欧洲资金逃离好意思债，后续也大多回流并创捏仓新高。欧洲里面并未出现显赫、宽广性的去好意思元化。

　　总体而言，去好意思元化仍是二元割裂；但由于体量巨大，好意思债里“挪出一小部分”投入黄金，幸运彩app官方下载就足以鼓动金价显赫高潮。

　　从地区涨幅与资金流向也能看到昭着分化。亚洲与泰西运行黄金高潮的能源不同，资金流向分化昭着。

　　如果用“黄金在外汇储备占比”与“好意思债在外汇储备占比”（放胆2025年数据）形容阵营，新加坡、英国、澳大利亚、加拿大、挪威、日本等捏有好意思债多、黄金占比低。甚而黄金多了还会再均衡卖出（黄金流动性弱，不适配合为高占比储备钞票）。

　　另一些国度，好意思债占比少或减捏、黄金占比多或增捏。

　　畴昔两年变化也能印证：有的在增黄金、有的在增好意思债，有的在减好意思债、增黄金，也有东谈主同期增黄金与增好意思债，体现出复杂但总体割裂的姿首。

　　因此，黄金特出好意思债鸿沟的意旨不是“通宵之间剧变”，但会让旧规律更警悟，在该位置可能出现热烈博弈。贝森特强调“保管强势好意思元”，并非指好意思元必须捏续增值，而是保管好意思元在体系中的迫切性。这是迫切心情分水岭。

　　09

　　取代不是一蹴而就

　　同期也要辩证看，在可预感改日时间里，好意思元很难被完全取代。

　　情理有几点：

　　一是主权机构储备中好意思元仍占大头，其他货币难以替代，只可在黄金背书下增强信用。

　　二是国际支付与买卖体系中好意思元占十足主导，源于便利性、繁殖品、计帐交割系统与相聚效应；黄金交割计帐未便，难以完全取代。

　　三是好意思元体系背后不仅是好意思债，更依托好意思国军事与科技实力；旧规律不会放任被取代，会奋勉珍贵。

　　历史上，当日元与德国马克昂首时，也出现过广场左券等阻挡步伐。好意思国不可能看不到这一节点。特朗普“好意思元像悠悠球一样如何都行”更像白话化抒发；贝森特及沃什这类建制派更可能代表“捍卫好意思元体系”的主张。由此可见，这个位置会有博弈与悠扬。

　　10

　　历史情况不易重现

　　历史上类似情形（黄金特出好意思债鸿沟）只消两次：1974年一次、1979–1980年一次。两次远隔是金价在8个月后见顶、7个月后见顶，看似时间不长，但幅度天壤之隔：一次只涨9%（简直可忽略），另一次涨了特出两倍、接近2.5倍。

　　因此关键不是“7–8个月这个固定时间”，而是冲破后好意思国意志到问题并选拔步伐托底好意思元钞票体系、压制黄金，不然对好意思元体系侵蚀过大。

　　两次造就与当下也有各异，两次都与供给侧的石油危险谋划，通胀失控鼓动黄金高潮，并削弱好意思债信心。第一次主如若OPEC提价，供给自己受影响有限；供给压力缓解后，好意思联储加息，加上好意思国政府通过卖黄金打扰价钱，很快压制，但治标不治本。随后1979年第二次石油危险是实质性供给受损，冲击更大，黄金涨幅与“特出好意思债”的进程也更大。

　　最终如那边分？沃尔克强力加息，利率一度接近20%。代价是股市永劫间下落、经济衰竭。他断送短期股市与衰竭代价，再行锚定通胀预期，重塑全球对好意思债的信任，换来后续40年好意思元好意思债体系的霸权地位。

　　但将心比心看，在其时位置承受衰竭与股市下落并拦阻易；更无须说放在今天，特朗普很难承受。因此，“选拔类似沃尔克式代价”并不减轻。

　　11

　　好意思国战术的“不可能三角”

　　现时好意思国濒临贫瘠是，在低通胀、低利率、好意思元霸权之间只可“3选2”，难以兼得。

　　若要低利率，通胀预期难以压住，好意思债信任难完全重塑，好意思元基石会被边缘侵蚀。沃尔克当年是断送低利率（大幅加息）压住通胀，从而增强好意思债诱导力，扭转黄金预期。

　　但今天的问题是：股市大跌与衰竭在中期选举政事环境下难以承受；政府债务占GDP比例高、付息成本高，利率若到20%完全不可经受；国防与医保等刚性开销挤压财政空间。

　　特朗普上台以来作念的“测试”更像遴选第三条路：在“要费钱、又难降利率”的拘谨下“向别东谈主要钱”，即关税。咱们只可分析其贫瘠：但在三者间其实是吃力遴选。

　　有一条更逸想的路，和沃什不雅点类似，依靠AI等科技朝上显赫提高作事分娩率，压低工资通胀与商品通胀，使通胀预期回落；在此基础上降息不致通胀失控，再通过金融扼制与缩表，重塑财政规律与好意思债信心。这是沃什的中枢主张之一。

　　因此，这两天黄金反馈的是“沃尔克时刻”的心情预演。但之是以说是心情预演，是因为这条路需要凑皆太多条款与变量。

　　极点情况下，如果走到“保债如故保汇率”的地步，简直莫得悬念：一定是保债。主权违约不可经受，比拟之下汇率代价更小。

　　但值得强调的是，面前没到那一步，因此也不会松驰让汇率大幅松动。好意思国依赖金融账户而非出口；若汇率大幅贬值，会侵蚀捏有好意思股、好意思债等好意思国钞票的外洋投资者陈诉，反而缩短捏特别愿。因此只可容忍小幅贬值，除非黔驴之计。

　　若真走到极限压力测试，可能看到YCC（收益率弧线阻挡）阻挡长端、提高对通胀的容忍度以压低执行利率成本，再近似汇率小幅贬值，相当于用改日更“低廉”的执行购买力偿还当今更“贵”的债务，旅途可能更接近“日本化”。但这无法透顶处分好意思债信用，仅仅无奈之选。这里是推演，并非判断一定发生。

　　12

　　面前很难断言黄金的趋势被逆转

　　回到领先问题：5500好意思元的黄金是天花板如故新时期起始？

　　论断是，要散伙这一高潮趋势，需要看到好意思国付出较大代价，在“低通胀、低利率、好意思元霸权”三者中作念明确的“3选2”。在看到这些之前，很难断言趋势被逆转。

　　可能的逆转成分包括：

　　好意思国通过金融体制鼎新重塑好意思债信用（但需要强玩忽志与条款配合）。

　　中期选举之后甚而4年之后战术荡子回头，至少安靖二元割裂姿首，幸免盟友进一步去好意思元化。

　　出现强盛增长点（如AI同期处分通胀与增长），会显赫削弱黄金当作不滋生钞票的相对诱导力（未必大跌，但会跑不赢）。

　　行政管控步伐：如处分性税收、径直卖黄金等（会加大波动）。

　　至于“还有若干空间”，精辟的说无法给出终极谜底。上两次一次只涨9%，一次翻两倍多。客岁11月能给出5500，是因为有理解参照系（黄金鸿沟与好意思债鸿沟打平）。再往上投入未知领域：取代比例莫得固定线可卡住。不错细想法是，在“对好意思元信用替代”走到这个位置后，近似旧规律不会放任被取代，悠扬会舒缓增多。

　　对往常投资者而言（非专科往复者），遥远趋势再巨大，短期波动是实委果在的头寸风险，再次突显“定投”的价值。

　　13

　　2026年钞票树立的中枢逻辑

　　讲完黄金，咱们沿着消除想路推演：近期变化是否轻易了好意思股、A股、港股三地商场宏不雅逻辑？

　　这两天发扬：好意思股没如何跌，A股影响较少且今天反弹昭着，港股逾期。好意思债与好意思元会在一两天内反馈预期，因此需要计议宏不雅逻辑是否被改换。

　　咱们一直用的框架是“信用推广/信用周期”。谋划框架在年度瞻望及此前陈诉中已详备张开，这里不逐条张开，只讲论断与变化。

　　2026年树立中枢即是一句话，扈从信用推广标的。

　　先看好意思国，基准情形是：科技趋势不绝+财政与货币双宽松。这与2025年不同：2025年更像只消科技趋势（好意思股只消“M7”强，其他一般），财政没发力、货币只在尾部小幅降息。2026年商场期待财政与货币进一步宽松。这也阐明了客岁底以来周期股、小盘股跑赢（后者对后周期、信用推广更明锐）。

　　此外一个容易被忽略的点是，好意思国地产仍是量价皆升数月，地产对利率特地明锐。客岁年末10年期利率从4.6降到3.9（约70bp），足以提振地产。之后利率回升会反向影响，但其时商场关注点不在地产，因而体感不彊。

　　年头以来变化对好意思国基准逻辑的影响，更像“严控”而非“逆转”。降息不会解除，但向长端传导被“缩表担忧”对消一部分；财政也不可能完全不作念，中期选举拘谨在那。即便最差情形，科技趋势仍相对寥寂：好意思国AI投资9成以上来自利东谈主部门，不依赖财政或关税判决。

　　14

　　多余流动性追赶“稀缺陈诉钞票”

　　再看中国商场，无论开门红如故924以来，深挖底层逻辑，中枢一直是三点：估值/情谊运行动主（非盈利运行）；部分产业趋势运行（比如AI等赛谈）；各板块之间方差大（分化）；资金面运行。

　　逻辑的底层即是一句话，多余流动性追赶被认同的“稀缺陈诉钞票”。

　　但每个阶段商场认同的“稀缺钞票”不同，于是形成反复的共鸣—拥堵—透支—轮动。

　　无论科创vs徒然估值各异，如故CPI里面首饰等价钱与其他分项各异，或房地产中二手房与新址、稀缺改善型居品的分化，执行都是“钱多，但只去认同的所在”。股市里面亦然。

　　串联2024–2026年，2024年信用收缩：全社会陈诉下降，拿固定陈诉更占优（分成、银行等是更好的策略）。2025年信用确立：寻找确立中最强的结构景气（AI等）。2026年略有各异：景气结构仍在，但斜率放缓；同期传统需求（地产、徒然）较2025年上半年转弱，形成组合与轮动。

　　因此，树立的关键不是“估值低就切换”，而是看能否处分信用收缩、再行走向信用推广——主要依赖战术：扩大内需的有用步伐、处分地产库存的关键步伐。

　　在此框架下，咱们对指数判断仍大体保管年度瞻望，恒指基准情形28，000–29，000，主要取决于盈利空间；在信用推广显赫走强前（尤其传统需求短板未补皆），全体空间不易被有用绽放。若财政大举发力，空间可进一步绽放。

　　若只看全体指数，从基本面与流动性角度，A股相对港股可能更占优。但执行投资很少只买港股宽基指数，更多敬重港股稀缺结构：分成、新徒然、立异药、互联网。正确想路是“先结构、后商场”，先找代表信用推广标的的结构，再左证两地标的分散决定树立比例，而不是先强行在A/H之间定比例。

　　行业遴选即是一句话：去信用能推广的标的。简短分为四块：

　　一是AI/科技链条。短期最细目（战术与盈利细目性）在基础层（电力、硬件、关键金属），A股居多、港股相对少；但遥远潜在空间更大在工夫层（大模子/平台公司），主要在好意思股与港股。策略上可在头部公司“相宜价钱用时间换空间”布局。垂类运用短期有主题空间，但若平台作念成，部分运用空间可能被挤压。

　　二是周期。若非这次有色因波动回调（也与涨多谋划），周期有三点相沿：科技趋势对金属/电力需求、好意思国财政发力诉求（虽延后但不等于取消，且有中期选举）、PPI走高经过（但二季度后捏续性可能转弱）。

　　三是分成。难再复制2024年那种逾额收益，但在波动期可均衡组合波动；在战术预期终了后、若投入4–6月预期转弱阶段，分成的节拍可能更相宜。

　　四是徒然。难以基于全体基本面给出板块性大幅切换建议（传统需求与信用收缩影响在），但从下到上可找护城河深的优质个股、供给出清昭着的细分行业；同期包含新徒然与部分受春节徒然、地产预期影响的标的。

　　本期牵累剪辑 倪静

　

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牵累剪辑：石秀珍 SF183